核心观点
国家统计局公布5月经济数据，当月工业生产高位略降、而消费转升，投资全面回落、地产继续回落。首先，从需求端来看，5月外需受对等关税波动影响显著，对美出口继续回落，但转口贸易和欧洲复兴支撑出口维持中高区间。考虑到对等关税豁免即将到期，出于担心后续到港货物被加征关税，抢出口趋势或有所下行。其次，从内需来看，投资全面回落，消费有所回升。投资受地产和基建拖累下行，其中销售趋弱导致地产投资继续下行，基建投资有所放缓，抢出口力度走弱带动制造业高位续降。消费方面，以旧换新叠加消费节，相关行业表现仍强，服务消费继续修复，旅游出行相关增长较快。最后，生产端高位续降，5月工增同比降至5.8%，主因关税扰动导致抢出口走弱，服务业生产受益于消费修复，高位上行。地产量跌价升，5月新房销售面积增速降幅扩大，而各线城市新房、价格同比降幅继续收窄。往后看，国内生产、消费表现不错，关注抢出口和消费可能走弱的拐点，届时国内政策可能需要再度对冲。
此外，还有两点值得关注，一是本月消费为何回升？首先，以旧换新与消费节的组合，对消费刺激效果提升更加明显。其次，5月假日较去年增多，推动消费继续上行；同时入境游较为火爆，银联、网联处理境外来华人员支付交易笔数和交易金额分别增长2.4倍和1.3倍。最后，今年以来，各月统计修订推高社零中枢上行约1个百分点。不过以旧换新补贴资金余额或已不足，后续需观察相应政策续作时点和力度等。二是外需面临走弱。此前受益于抢出口和抢转口的助力，出口保持在中高增速区间，但考虑到对等关税豁免将到期，抢出口力度或趋弱，需关注出口对于生产和投资的影响变化。
报告正文
装备制造支撑生产，服务业生产高位续升。5月规模以上工业增加值同比增速回落至5.8%，仍维持高增速。从环比来看，5月环比增速录得0.6%，持平近五年中位数。生产回落主因关税扰动导致抢出口强度走弱，而考虑到对等关税豁免即将到期，出于担心后续到港货物被加征关税，抢出口趋势或继续下行。分门类看，5月采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别增长5.7%、6.2%、2.2%。分产品看，新能源汽车、工业机器人、集成电路产品产量同比分别增长31.7%、35.5%、11.5%。服务生产指数同比增速较上月上行0.2个百分点至6.2%，两年年均增速有所上行。外需对工业生产拉动有所下降，规上工企出口交货同比增长仅0.6%。
中观行业增速跌多涨少，汽车、油气改善较多。从中观层面来看，20个主要行业增加值增速较上月跌多涨少，下游消费品行业和中游原材料行业表现相对较好。上涨行业中，汽车和油气涨幅较大。下跌行业中，交运设备、电气机械和纺织降幅较大。从微观层面来看，主要工业品产量增速跌多涨少。其中，机器人和新能源电车速跌幅较大，较上月下行超7个百分点。集成电路增速增幅最大，上行7.5个百分点至11.5%。
地产、基建拖累投资回落，制造业高位续降。5月全国固定资产投资同比增速下降0.8个百分点至2.7%，两年年均增速下行至3%。其中，民间投资增速降幅扩大，两年年均增速也有回落。结构上，主线仍是产业升级和设备更新，推动高技术和设备工器具投资高增。具体来看三大类投资，地产投资降幅继续走扩-0.7个百分点至-12%；制造业投资高位续降至7.8%，行业上，交运、通用设备和下游消费行业投资表现较好，非金属矿和交运改善最明显。旧口径基建增速当月同比下降至9.3%；新口径基建投资降至5.1%，两年平均增速也有下行。
高技术产业投资表现较好。其中信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。
社零、服务零售均有回升。5月社零增速升至6.4%，环比增速高于近五年中位数，指向消费动能增强。限额以上零售增速升至8%，家电音像、通讯等以旧换新受益行业表现仍强。服务消费方面，服务零售额累计同比续升至5.2%，5月假日较去年增多，推动服务消费继续修复，旅游出行相关增长较快，餐饮收入增速也有上行。分品类来看，可选改善更多。5月必选和可选消费品增速分别升至8.2%和8.5%，两年年均增速也同步上行。
房地产仍在量跌价增。5月全国地产销售面积同比增速降幅走扩至-3.3%，两年年均增速收窄至-12.4%。施工面积增速大幅回升，高波动主因去年同期基数大幅下降，本月施工面积仍较上月回落。新开工面积升至-19.3%，但两年年均增速降幅扩大。竣工面积增速上行至-19.5%。地产量跌价升，一方面，新房销售面积增速降幅扩大，同时销售走弱。另一方面，价格同比继续回升，新房、各线城市同比降幅持续收窄。同时本月环比增速降幅扩大，加速下跌。
生产仍有韧性，失业率续降。5月外部环境扰动增加，关税政策变动剧烈，拖累抢出口强度走弱，考虑到对等关税豁免即将到期，出于担心后续到港货物被加征关税，抢出口趋势或继续下行。在各类以旧换新以及消费节的助力下，叠加假日多于去年同期，推动商品、服务消费均升，而投资全面回落、地产不温不火。5月就业基本盘保持总体稳定，全国城镇调查失业率5.0%，与上年同期基本持平。往后看，我们对外需偏乐观些，一方面，对等关税后续谈判可能会有反复，但最终条件将更加有利。另一方面，年内欧洲振兴，对于我国出口也将有一定支撑。
风险提示：
1）货币政策变动。降准降息时点可能推迟；
2）财政发力低于预期：发力时点提前或推迟，力度可能低于预期；
3）经济恢复不及预期：政策刺激推动经济恢复，但效果或不及预期。
研报信息
文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《消费回升能持续吗？——5月经济数据解读【陈兴团队?财通宏观】》
对外发布时间：2025.06.16
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：陈兴
SAC证书编号：S0160523030002
分析师：马骏
SAC证书编号：S0160523080004
重要提示
本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。
法律声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向财通证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以财通证券研究所发布的研究报告为准。若您非财通证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！财通证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为财通证券的客户。感谢您给予的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。
本订阅号为财通证券宏观团队设立的。本订阅号不是财通证券宏观团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自财通证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据财通证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以财通证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，财通证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，财通证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
财通证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“财通证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
